Altman Z-Score: cum calculezi riscul de faliment al unei firme din România
AMC360 Insights · Risc · Predicția falimentului
Un model construit în 1968, pe 66 de firme americane, rămâne cel mai folosit instrument de screening al riscului de faliment. Iată cum îl aplici corect pe o firmă din România — și unde nu funcționează.
| Practician / Formator autorizat / Prof. dr. Anamaria Popa | 11 minute de lectură |
Cuprins
Întrebarea „firma asta rezistă?” apare în trei situații: înainte de a acorda un credit comercial, înainte de a semna un contract de furnizare pe termen lung și înainte de a cumpăra. În toate trei, răspunsul „depinde” nu ajută pe nimeni.
Altman Z-Score transformă patru sau cinci rapoarte financiare într-un singur număr, care încadrează firma într-una din trei zone. Nu este un verdict. Este un instrument de triere — îți spune unde să te uiți mai atent.
01
Ce este Altman Z-Score
Modelul a fost publicat în 1968 de Edward I. Altman, profesor la New York University, în Journal of Finance. Metoda folosită se numește analiză discriminantă multiplă: din zeci de indicatori financiari testați, statistica a selectat combinația care separa cel mai bine firmele care au dat faliment de cele care au supraviețuit.
Studiul original s-a bazat pe un eșantion de 66 de firme americane de producție — jumătate falimentare, jumătate supraviețuitoare. Acuratețea raportată a fost de aproximativ 72% cu doi ani înainte de faliment. Este important de reținut și mărimea eșantionului, și anul: modelul are limitele contextului în care a fost construit.
De atunci au apărut zeci de modele mai sofisticate — Ohlson, Taffler, Zmijewski, modele de învățare automată. Z-Score a rămas cel mai folosit din trei motive: se calculează în două minute, are nevoie doar de bilanț și cont de profit și pierdere, și rezultatul e comparabil între firme.
02
Care variantă ți se aplică
| Variantă | Pentru cine | Ce folosește la X4 |
|---|---|---|
| Z (original, 1968) | Firme de producție cotate la bursă | Capitalizarea bursieră |
| Z′ (revizuit) | Firme de producție necotate | Valoarea contabilă a capitalurilor proprii |
| Z″ (extins) | Firme din servicii, comerț, distribuție; piețe emergente | Valoarea contabilă a capitalurilor proprii |
Pentru marea majoritate a firmelor din România — nelistate, din servicii sau comerț — varianta corectă este Z″. Aplicarea formulei originale pe o firmă nelistată dă un rezultat fără sens, pentru că X4 cere o capitalizare bursieră care nu există.
03
Formula pentru firme nelistate (Z″)
Z″ = 6,56 × X1 + 3,26 × X2 + 6,72 × X3 + 1,05 × X4
| Variabilă | Definiție |
|---|---|
| X1 | Capital de lucru ÷ Total active |
| X2 | Rezultat reportat ÷ Total active |
| X3 | Rezultat din exploatare (EBIT) ÷ Total active |
| X4 | Valoarea contabilă a capitalurilor proprii ÷ Total datorii |
Observă că varianta Z″ nu include rotația activelor (vânzări ÷ total active), spre deosebire de formula originală. Motivul: rotația diferă atât de mult între industrii încât distorsiona comparațiile în afara producției.
04
De unde iei datele din bilanțul românesc
| Variabilă | În situațiile financiare românești |
|---|---|
| Capital de lucru | Active circulante − Datorii ce trebuie plătite într-o perioadă de până la un an |
| Total active | Total activ din bilanț (imobilizate + circulante + cheltuieli în avans) |
| Rezultat reportat | Contul 117, poziția din capitalurile proprii |
| EBIT | Rezultatul din exploatare, rând distinct în contul de profit și pierdere |
| Capitaluri proprii | Total capitaluri proprii din bilanț |
| Total datorii | Datorii pe termen scurt + datorii pe termen lung + provizioane + venituri în avans |
Toate cifrele sunt în situațiile financiare depuse la Ministerul Finanțelor, care sunt publice pentru orice societate din România. Nu ai nevoie de acces intern la firma analizată. Despre rezultatul reportat și cum se formează am scris separat în articolul despre rezultatul reportat.
05
Exemplu complet, pe cifre
O firmă de distribuție, nelistată. Cifre ilustrative, în lei:
| Poziție din bilanț | Valoare (lei) |
|---|---|
| Active circulante | 9.400.000 |
| Datorii pe termen scurt | 7.100.000 |
| Total active | 14.000.000 |
| Rezultat reportat | 1.960.000 |
| Rezultat din exploatare (EBIT) | 1.120.000 |
| Capitaluri proprii | 4.200.000 |
| Total datorii | 9.800.000 |
Calculăm cele patru variabile:
X1 | Capital de lucru = 9.400.000 − 7.100.000 = 2.300.000 → 2.300.000 ÷ 14.000.000 = 0,164 |
X2 | 1.960.000 ÷ 14.000.000 = 0,140 |
X3 | 1.120.000 ÷ 14.000.000 = 0,080 |
X4 | 4.200.000 ÷ 9.800.000 = 0,429 |
Aplicăm formula:
Z″ = 6,56 × 0,164 + 3,26 × 0,140 + 6,72 × 0,080 + 1,05 × 0,429
Z″ = 1,076 + 0,456 + 0,538 + 0,450 = 2,52
Rezultat: Z″ = 2,52 — zona gri.
Firma nu e în pericol imediat, dar nici într-o poziție confortabilă. Contribuția cea mai mare vine din capitalul de lucru; cea mai slabă, din rentabilitatea operațională.
Descompunerea contribuțiilor este partea pe care majoritatea utilizatorilor o sare, deși e cea mai utilă. Îți arată de unde vine scorul, deci ce trebuie reparat.
06
Cum se citește rezultatul
| Zonă | Prag (Z″) | Interpretare |
|---|---|---|
| Sigură | peste 2,60 | Risc de faliment redus în orizontul de doi ani |
| Gri | între 1,10 și 2,60 | Zonă de incertitudine — modelul nu se pronunță; necesită analiză suplimentară |
| Dificultate | sub 1,10 | Risc ridicat; se impune un diagnostic complet |
Zona gri nu este „mediu”. Este zona în care modelul recunoaște că nu poate distinge. Un scor de 2,0 nu înseamnă „jumătate falimentar” — înseamnă „modelul nu știe, uită-te tu”.
07
Limitele modelului
1. Este construit pe date istorice, americane, din anii 1960. Structura bilanțurilor, practicile contabile și accesul la finanțare s-au schimbat. Coeficienții nu au fost recalibrați pentru economia românească.
2. Nu vede lichiditatea imediată. O firmă cu Z″ bun poate intra în incapacitate de plată luna viitoare dacă îi expiră o linie de credit. Scorul se calculează pe bilanț anual; criza de cash e o problemă săptămânală.
3. Poate fi cosmetizat. Trei din cele patru variabile se pot îmbunătăți temporar prin decizii de sfârșit de an — amânarea plăților, capitalizarea unor cheltuieli, reevaluarea activelor. De aceea se citește pe minimum trei ani.
4. Nu se aplică instituțiilor financiare. Structura bilanțieră a băncilor și a societăților de leasing face variabilele lipsite de sens.
5. Nu înlocuiește judecata. Nu conține informația că firma a pierdut un client care reprezenta 40% din cifra de afaceri. Aceea nu e în bilanț.
08
Ce faci cu un scor în zona gri
Un Z″ între 1,10 și 2,60 nu e o concluzie, e o cerere de investigație. Ordinea în care merită să te uiți:
01 | Trei ani de scoruri, nu unul. Un 2,5 în scădere de la 3,4 e mult mai îngrijorător decât un 2,5 în creștere de la 1,8. Tendința e informația. |
02 | Descompune contribuțiile. Care dintre cei patru termeni trage scorul în jos? Fiecare arată o problemă diferită: X1 — capital de lucru insuficient; X2 — istoric de pierderi; X3 — activitate nerentabilă; X4 — supraîndatorare. |
03 | Verifică fluxul de numerar din exploatare. Dacă e negativ doi ani la rând, ignoră scorul și tratează firma ca fiind în dificultate. |
04 | Rulează un al doilea model. Taffler, Conan-Holder sau Ohlson folosesc variabile parțial diferite. Două modele care converg valorează mult mai mult decât unul singur. |
05 | Caută informația din afara bilanțului. Litigii, popriri, întârzieri la plata contribuțiilor, schimbări de administrator, gaj pe fondul de comerț. Bilanțul e ultimul care află. |
Regula pe care o folosesc în practică:
Un model nu decide. Două modele care spun același lucru ridică un semnal. Trei surse care converg — modele, flux de numerar și informație publică — fac o opinie pe care o poți susține.
09
Întrebări frecvente
Ce Z-Score este bun pentru o firmă din România?
Peste 2,60 pe varianta Z″, calculat consecvent pe trei ani. Dar pragurile provin din calibrarea originală pe date americane, deci sunt orientative. Mai util decât valoarea absolută este să compari firma cu trei-cinci concurenți direcți, calculați identic.
Pot folosi formula originală, cu cinci variabile, pentru o firmă nelistată?
Nu. X4 din formula originală cere capitalizarea bursieră, care nu există la o firmă nelistată. Înlocuirea ei cu valoarea contabilă schimbă scara rezultatului, iar pragurile nu mai corespund. Folosește Z″.
De cât timp am nevoie ca să calculez un Z-Score?
Cu situațiile financiare în față, sub cinci minute. Timpul real se duce pe obținerea datelor pentru trei ani și pentru concurenți — o după-amiază pentru un eșantion decent.
Modelul funcționează pentru microîntreprinderi?
Cu prudență. Firmele foarte mici au bilanțuri distorsionate de creditarea de la asociați, de salariul administratorului și de cheltuieli mixte personal–firmă. Există modele dedicate firmelor mici, tocmai din acest motiv.
Care e diferența dintre Altman și modelele mai noi?
Modelele mai noi — Ohlson, de exemplu — produc o probabilitate de faliment, nu un scor pe o scală. Sunt mai bogate informațional, dar cer mai multe variabile și sunt mai greu de comunicat. În practică, Z-Score rămâne instrumentul de triere, iar celelalte se folosesc pentru aprofundare.
Unde găsesc situațiile financiare ale unei firme din România?
La Ministerul Finanțelor, pe baza codului unic de înregistrare. Sunt publice și gratuite. Pentru firmele listate, rapoartele complete sunt și pe site-ul Bursei de Valori București.
Pentru interpretarea indicatorilor care intră în model — rentabilitate, structură, lichiditate — vezi articolul despre indicatorii de performanță financiară. Pentru capitalul de lucru și rezultatul reportat, articolele dedicate din blog.
Următorul pas
Predicția falimentului este un capitol întreg în programul de Analist Financiar (COR 241305) — șapte modele, aplicate pe cazuri reale din România, cu fișiere Excel pe care le construiești tu.
Vezi programul de Analist FinanciarArticol scris de Anamaria Popa, formator autorizat și analist financiar, fondator AMC360 — Academia de Management și Consultanță în Afaceri, furnizor autorizat ANC.
Google